O Mais Importante para o Investidor – Howard Marks

O mais importante para o investidor – Howard Marks

Introdução

Marks começa tocando num ponto crucial: investir não é simples, e qualquer um que tenta transmitir essa noção está fazendo um desserviço ao investidor comum.

Essa é uma das nossas batalhas mais desgastantes: lutamos diuturnamente contra portais de notícia, previsões econômicas, relatórios de casas de research, guias de onde investir em 20xx, onde investir em Agosto, onde investir com alta de juros, a infinidade de influenciadores da atualidade, etc etc etc… e não lutamos necessariamente contra o conteúdo em si, que fique claro, mas contra a maneira como este conteúdo é apresentado, que transmite duas mensagens péssimas:

– A primeira, de que investir é um processo onde sempre há algo novo a fazer, sempre há um evento a observar, sempre há a preocupação de se movimentar – quando o oposto não poderia ser mais verdade: escolhemos bons ativos e carregamos eles para longo prazo;

– A segunda, de que investir é simples, e para investir com superioridade, basta dedicar algumas horas por semana para consumir conteúdo relacionado ao tema.

Há, no entanto, uma razão bastante óbvia para as coisas serem como são, e é esta a mensagem principal a se levar deste trecho: as plataformas de investimentos (sejam de bancos ou corretoras) vivem de receitas geradas na compra e venda dos mais diversos ativos. Quanto mais simples tudo parecer, quanto mais novidades, euforias e pânicos forem criados, mais inclinados estarão todos a agir por conta própria, comprando e vendendo e abastecendo os cofres dos intermediadores. Não à toa existe toda esta rede de conteúdo superficial inundando nosso dia a dia.

De outro lado, researches, portais de notícias e influenciadores vivem de publicar conteúdo, e portanto assim precisam se comportar pela natureza de seu modelo de negócios, ainda que talvez não haja nada de novo e relevante a comunicar.

Rogério Xavier, da gestora SPX, certa vez definiu bem: esta é a indústria do entretenimento.

Entretenimento, não investimento. Não construção de patrimônio. Não entendimento dos objetivos e medos de cada indivíduo. Apenas entretenimento.

Não podemos esquecer, quando sentamos na mesa de poker dos investimentos, ao nosso lado estão Rogério Xavier, Luis Stuhlberger, Ray Dalio, Howard Marks, e toda a infinidade de outros profissionais extremamente qualificados e que dedicam 100% dos seu tempo a esta atividade, há anos e anos. É razoável querer fazer melhor, ou por conta própria, quando no máximo levamos o interesse pelo tema como hobby das horas vagas?

Ou ainda melhor, seria razoável considerar que um de nós do mercado financeiro, ou da RN, conseguiria tomar melhores decisões que cada um de vocês clientes em SUAS áreas de expertise, se apenas desenvolvêssemos o hobby de ler sobre o assunto nas horas vagas?

E se ainda não convencemos a todos, eis outra maneira de chegar a mesma conclusão: a grande maioria das pessoas físicas não entendeu até hoje, em sua plenitude, o conceito de marcação a mercado – e este é o básico do básico do básico. Jogamos o jogo dos investimentos sem sequer entender as regras a que estamos submetidos, como se isso fosse normal. É este, para nós, o tamanho da irresponsabilidade que carregam as mensagens que simplificam o mundo dos investimentos.

É preciso respeitar a complexidade de cada uma das áreas de conhecimento, e ter clareza de qual é nosso “círculo de competência”, como bem cunhou Warren Buffett. Este é o primeiro passo para evitar os grandes deslizes.

A conclusão que deriva daqui é valiosa, ainda que de certa maneira óbvia: precisamos buscar profissionais de confiança em cada área de conhecimento para nos ajudar a conduzir nossos negócios. São estes profissionais que vão digerir a complexidade de cada tema e nos trazer isto de forma simples. E precisamos nos manter vigilantes para não confundir a apresentação simples com algo que pode ser feito por conta própria.

Ter a humildade para reconhecer a fragilidade de nossa posição dentro do sistema em que estamos inseridos é a pedra fundamental para a leitura de todo este livro. E são os mais humildes, os que estão preparados para assumir que depois de uma vida toda de aprendizado talvez ainda nada saibam, que tem mais a absorver e que mais se aproveitarão dessa leitura!

Capítulo 1 – O pensamento de segundo nível

Second level thinking é dos conceitos mais importantes que existem – e é apenas a porta de entrada para esse universo, pois há também o third, fourth level thinking e assim por diante.

Felizmente, como a grande maioria dos investidores ainda está presa no first level thinking, só precisamos exercitar o second level por hora. Usando ainda o exemplo da mesa de poker do comentário do capítulo anterior:

No first level você se preocupa com suas cartas e as cartas da mesa. “Eu acho que vou fazer X porque as taxas de juros são Y”

No second level, você se preocupa com as cartas dos outros, quem eles são e o que vão/estão fazendo. “Eu queria fazer X, mas será que já não está todo mundo fazendo justamente porque as taxas de juros são Y? Se todos vão fazer X, será que não estou melhor fazendo Z?”

…

O primeiro grifo do capítulo precisa ser colocado em perspectiva: Marks fala estritamente do ponto de vista de um gestor de investimentos. Para nós, investimento bem sucedido é o que leva cada cliente até seus objetivos com o menor desgaste psicológico possível, e com o mínimo de esforço possível.

Ainda neste parágrafo, gostaríamos de reescrever parte da tradução pois parte da sutileza do texto inicial se perdeu:

“Para atingir resultados superiores, você precisa de sorte ou insight superior aos outros investidores. No basquete, diz-se que “não é possível treinar altura”. É quase tão difícil ensinar insight. Como em qualquer outra forma de arte, algumas pessoas simplesmente entendem o ato de investir melhor que outras”

Aqui, achamos que vale tirar um momento para contemplar esta questão. Nossa experiência nos diz que a afirmação acima é verdadeira, alguns investidores simplesmente “clicam” com os conceitos de investir a longo prazo com muito mais facilidade que outros – e isso INDEPENDE em absoluto de área de atuação, cargo, idade, etc.

Nós não temos a explicação científica para oferecer, mas podemos dizer que observamos isso de maneira cristalina nestes 9 anos de atuação. E partindo desta premissa, temos apenas perguntas em aberto a fazer:

– Para os que tem mais dificuldade com o “ato de investir”, não seria melhor delegar isto a alguém de confiança?

– É sequer possível que um “diagnóstico” de dificuldade com o ato de investir seja feito por quem tem precisamente esta dificuldade?

– Seria possível substituir essa dificuldade por foco noutra área, como o “julgamento de caráter” dos profissionais que vão auxiliar com esta tarefa? Talvez o investidor se bata com os princípios de investimento, mas tenha mais facilidade em julgar o perfil de quem está contratando, e por consequência consiga encontrar conforto não em cada ativo de uma carteira, mas na integridade/índole/perfil/preparo de quem contratou para prestar este serviço.

Para além destas questões, se investir é realmente algo que clica melhor em uns do que outros, talvez o próprio ato de autoavaliação pode nos apontar para a humildade de não esperar por default resultados mais incríveis que dos outros, para a necessidade real de ajuda com essa tarefa, e para a razoabilidade de prosseguir com cautela ao invés de muita ambição.

E este não deixa de ser um second level thinking também, não é mesmo? Ao invés de olhar para as cartas da nossa mão, estamos buscando informação num outro layer… “Eu queria fazer X porque as taxas de juros são Y. Mas não sei se sou a melhor pessoa pra fazer esse julgamento, na mesa aqui do meu lado está o Howard Marks, que vantagem competitiva eu tenho? Não seria melhor dar minhas fichas para ele jogar por mim?”

Capítulo 3 – Valor

A única informação que a maioria de nós tem depois de investir em algo é o preço. Essa é a fonte de 90% do desconforto que o indivíduo experimenta em sua trajetória como investidor, e também de 90% dos erros cometidos.

Preço é uma informação ruim, pois flutua ao sabor do humor do mercado. Valor é o fundamento de cada investimento, o porquê estamos ali em primeiro lugar.

Valor muda muito menos que preço. Um imóvel é um imóvel independente de quanto te oferecem por ele dia a dia. Uma empresa é uma empresa independente do valor a que negocia sua ação. Um bom gestor de fundo é um bom gestor de fundo independente de qual o valor de mercado dos investimentos que ele carrega.

Aqui não tem solução fácil. Investir com consciência do valor que carregamos em carteira é das tarefas mais difíceis que existe, especialmente nesta era de mercado onde os preços pipocam no seu app de celular minuto a minuto.

O investidor precisa estar confortável com os porquês de cada investimento, e deixar o preço seguir seu curso.

Capítulo 4 – A relação entre preço e valor

O grifo deste capitulo destaca outra instância de second level thinking. “Está subindo, todos estão falando disso, vou comprar” x “se está todo mundo falando disso, talvez o preço já reflita todo o otimismo e seja melhor não comprar/vender” Dica de como detectar estes casos: o assunto daquela conversa de bar possivelmente é sobre um destes ativos que já subiram demais.

Capítulo 6 – Reconhecer o risco

O que queremos destacar deste capítulo é o trecho da carta de Howard Marks, escrita em 2007 e portanto antes da crise de 2008-2009 explodir, mas já apontando para todas as visíveis distorções de mercado.

Também vale destacar o tempo que correu do momento da carta até a eclosão da crise. Mercados normalmente vivem em estado de complacência com más notícias, até de repente se instalarem em curtos períodos de tempo os pânicos generalizados. Pânicos por vezes nada mais são que o acúmulo de más notícias ignoradas durante muito tempo.

E por fim, vale destacar o paralelo com o momento atual que vivemos e com o comportamento de todos os investidores na era de juro baixo e de dinheiro abundante fruto das injeções de capital para enfrentamento da pandemia.

Muda o pano de fundo dos acontecimentos, mas repetem-se os erros causados pelos excessos do comportamento humano.

Capítulo 7 – Controlar o risco

Para nós, o capítulo mais importante do livro.

No centro de todo nosso processo de alocação, está essa preocupação com risco – como montar um portfólio que minimize todos os riscos possíveis? Risco do real desvalorizar, risco político, risco econômico, risco de confrontos geopolíticos, risco do inimaginável acontecer (ex: pandemia)?

E o problema aqui é que cada um tem sua percepção do que é risco, quando na verdade, como brilhantemente cunhou Carl Richards:

“Risco é o que sobra DEPOIS que você acha que já pensou em tudo”

Essa é outra das pílulas de humildade que precisamos tomar diariamente. Precisamos estar preparados para o que não temos capacidade de prever, precisamos assumir que podemos estar errados a todo momento.

…

Para além de um comentário muito longo, nos limitaremos a sugerir a todos que releiam algumas vezes os trechos grifados – e se possível o capítulo todo. A única certeza que temos é que este é o pote de ouro dos investimentos – o controle de riscos.

Capítulo 8 – Estar atento aos ciclos

Howard Marks escreveu seu segundo livro esmiuçando os ciclos econômicos, e sua relação com o próprio comportamento humano. Leitura altamente recomendada e um dos nossos possíveis presentes futuros a todos vocês!

Capítulo 9 – Estar ciente do pêndulo

Este capítulo complementa o anterior sobre ciclos. Nada exemplifica melhor tal movimento do que o frenesi dos criptoativos que levou o absurdo dos excessos à enésima potência – entraremos para a história como a geração que, não satisfeita em inflar o preço dos ativos que existem, resolveu comprar e vender também o que não existe.

Quem aí não se aventurou ou ao menos cogitou fazê-lo, sem necessariamente nem entender o que era em detalhes?

Capítulo 10 – Combater as influências negativas

Na versão comentada, o próprio Marks fez duas adições que valem transcrever abaixo:

“Emoção e ego: se recusar a embarcar nos erros da manada – como muitas outras coisas em investimentos – requer controle sobre a psique e o ego. É a coisa mais difícil que existe, mas o retorno pode ser enorme. O domínio do lado humano de investir não é suficiente par ao sucesso, mas combiná-lo a capacidade analítica pode levar a ótimos resultados.”

Aqui, por vezes brincamos que talvez o investidor tivesse mais sucesso se fizesse sempre o exato oposto do que tem vontade de fazer!

“Medo de parecer errado: Lembre-se, você não estará errado em um vácuo. (Os preços dos) Ativos são distorcidos por conta da ação de outros. Da mesma maneira que você parece estar errado durante algum tempo, os membros da manada parecem (e se sentem) certos. Comparar sua grama com a deles é um processo muito corrosivo – ainda que natural – e colocará muita pressão sobre você.”

O autor colocaria muito mais ênfase neste trecho se fosse brasileiro e estivesse submetido à cultura dos longos almoços, barzinhos e happy hours. Essa sim é a verdadeira missão impossível, manter as convicções intactas tendo que enfrentar tanta ocasião em que você seria o único bobo a não querer enriquecer rápido.

Capítulo 11 – O ponto de vista contrário

Outro dos capítulos mais importantes do livro em nossa opinião.

Além de introduzir a ideia de que é importante tentar achar nossa “discordância” com o que o mercado em geral pensa para realmente ganhar dinheiro, Marks com muita responsabilidade pontua as dificuldades que existem na implementação e carrego de apostas assim.

Em outras palavras, não basta estar certo, é preciso uma boa dose de disciplina, convicção e estômago para colher os frutos de uma aposta contrária ao senso comum.

Ou como disse o economista John Maynard Keynes em 1930:

“Os mercados podem ficar irracionais por mais tempo que você pode ficar solvente”

Capítulo 13 – O oportunismo paciente

Aqui temos uma das armadilhas mais comuns do investidor brasileiro, que acostumado com taxas de juros de 1% ao mês não quer nunca deixar “o dinheiro parado”. Nos acostumamos ao imediatismo de sempre querer ter um bom investimento assim que dinheiro novo surge, mas via de regra essa não será a melhor alocação de nosso recurso.

Ter caixa pode ser das orientações de investimento que mais geram retorno ao investidor, mas quem quer pagar pela sugestão de não fazer nada, e por consequência ficar sem ganhar dinheiro (normalmente enquanto os excessos correm soltos e todo mundo a seu lado está se gabando dos altos retornos)?

Na versão comentada, Joel Greenblatt destaca: “Esta é uma das tarefas mais difíceis de dominar para o investidor profissional: ir trabalhar todo dia e não fazer nada”.

Também há aqui outra componente do comportamento humano que afeta sobremaneira nossa capacidade de sermos pacientes com o dinheiro: usamos dinheiro como uma das válvulas de escape de frustrações e ansiedades da vida cotidiana.

Quem nunca se viu comprando algo online num momento de inquietação, sentindo aquele prazer imediato como se houvesse injetado chocolate na veia, e em algum momento entre a compra, a entrega e o uso, realizando que não precisava necessariamente daquilo?

A liquidez e o acesso que temos aos investimentos hoje são uma faca de dois gumes – de um lado nos permitem mais flexibilidade e agilidade na gestão do recurso, do outro tornam o dinheiro investido presa fácil para estes momentos impulsivos. Some-se a isso a aura de quase-casino que muitas vezes o mercado financeiro tem, e temos a armadilha perfeita para que a paciência nunca vença a inquietação de se movimentar.

E isso para não falar de N outras racionalizações baratas com que nos enganamos rotineiramente, tais como:

“Este ano me matei de trabalhar, eu mereço gastar com X”

“Já que a carteira não está rendendo bem, vou é usar o dinheiro pra viajar”

“Só perdi nesse ativo, vou logo usar ele pra fazer X que eu ganho mais” Na era da informação instantânea, paciência é cada vez mais uma das qualidades que separa os investidores vitoriosos dos perdedores.

Capítulo 14 – Saber o que não sabemos

Nós somos definitivamente do segundo grupo de investidores que Marks descreve. Não pretendemos saber o futuro e provavelmente responderemos evasivamente a todas as perguntas que invoquem alguma habilidade com bola de cristal.

É mais importante termos convicção e clareza acerca do que NÃO dominamos.

Ou nas palavras (supostamente) de Mark Twain:

“Não é o que você não sabe que te mete em apuros. É o que você está certo que sabe, mas que acaba não sendo bem assim”

…

Temos aqui também um pequeno ajuste na tradução de um dos trechos:“Ninguém gosta de investir para o futuro sabendo que o futuro é em grande parte desconhecido”

Capítulo 15 – Entender a nossa posição

“Ter um senso de onde estamos” seria uma tradução mais precisa do título do capítulo. Implica melhor a incerteza, o faro, o bom senso necessário para nos situarmos dentro dos ciclos econômicos.

O primeiro grifo aqui é outro exemplo ótimo da aplicação do second level thinking. Podemos contar nos dedos as ocasiões em que investidores nos procuraram com base em alguma notícia, trazendo uma provocação como “Eu vi isso, e acho que por conta disso todo mundo vai fazer A, então eu quero fazer B”.

Capítulo 16 – Apreciar o papel da sorte

Este é outro dos capítulos para ler e reler. Sorte e/ou aleatoriedade tem um papel muito grande nos horizontes de observação de curto prazo, mas ainda assim muitos de nós medem seu sucesso – e portanto se permitem experimentar alegria e tristeza – com base no desenrolar mensal dos portfólios. É a receita para ficar maluco.

Somos treinados para fazer planos e controlar tudo que é possível, e temos dificuldade em reconhecer tudo que está fora de nosso controle. Confundimos isso com fragilidade e fraqueza, quando na verdade possuir esta autocrítica é outro dos pilares importantes para um investidor de sucesso.

Marks crava num dos trechos:

“Não se pode julgar quão correta é uma decisão pelo seu resultado. Apesar de tudo, é exatamente assim que as pessoas a julgam”

Isto ocorre em boa parte pois a informação mais objetiva e prontamente disponível ao investidor é sempre o rendimento dos ativos, nunca todo o racional que balizou tal decisão, tampouco o risco a que foi submetido antes de atingir o rendimento que ele enxerga.

Outro exemplo deste comportamento é ilustrado no comentário de Joel Greenblatt. Ele aponta que o melhor fundo de investimento da década de 2000 rendeu 18% por ano e, no entanto, o investidor individual que aplicou neste fundo perdeu em média 8% por ano, durante o mesmo período.

Isto ocorre pois investidores aplicaram dinheiro após fortes altas, e resgataram após períodos ruins, focando mais no resultado de curto prazo e menos na avaliação da capacidade da equipe de gestão de tomar boas decisões (que deveria se materializar em bons retornos no médio-longo prazo).

Muito antes de atingir bons retornos, o foco em tomar boas decisões deveria ser a única fonte de preocupação de qualquer investidor. E boas decisões são tomadas em várias frentes:

– Na assimetria de um investimento, que apresenta upside muito maior que downside;

– Na mesma assimetria, mas na forma de probabilidade muito maior de acerto pequeno que de um erro grande;

– Na escolha de bons gestores para terceirizar parte da administração de nosso patrimônio;

– Na escolha de uma boa assessoria

No curto prazo, boas decisões podem resultar em alguns maus resultados. Mas no longo prazo, a repetição incessante de boas decisões deveria gerar muito mais resultados positivos que negativos. Disciplina e consistência são muito mais importantes que talento extraordinário ou sorte momentânea.

Um bom exemplo é a roleta de um casino: a cada jogada ela tem potencial de fabricar um grande vencedor causando perdas a casa, mas repetição do jogo no longo prazo certamente fará da casa a vencedora. O casino se preocupa em tomar boas decisões e repeti-las infinitamente, e deixa a estatística fazer o seu trabalho de longo prazo.

Capítulo 17 – Investir de forma defensiva

Só podemos sugerir a todos que releiam inúmeras vezes os trechos grifados aqui. É nesta fonte que bebemos ao desenvolver nossa filosofia de alocação, e esperamos que todos consigam ver de maneira cristalina como insistentemente pregamos exatamente o que está destacado neste capítulo!

Capítulo 18 – Evitar armadilhar

Aqui, Marks toca pela primeira vez no conceito de correlação. E ainda que não seja o foco do livro – e de nossos comentários tampouco – achamos que valia destacar o curto parágrafo que fala sobre isso. Já o longo trecho que destacamos, e que fala sobre o que aprendemos numa crise, merece nova leitura com foco no que vivemos atualmente: ainda que escrito noutra época, quanto do que está descrito lá não reflete exatamente o que temos vivido recentemente?

Capítulo 19 – Agregar valor

Um grifo apenas neste capítulo, mas um super relevante! Estamos sempre em busca de retorno ajustado ao risco, nunca apenas de retorno nominal.

Um complicador é que, como investidores, medimos risco costumeiramente através de volatilidade, o que é míope para dizer o mínimo.

Por exemplo, investidores de títulos de dívida de empresas de construção chinesas por anos surfaram retornos melhores que a média de outros papéis, com baixa volatidade. Num belo dia, a crise do setor imobiliário se instalou e as perdas nestes papéis foram de até 95%. De maneira análoga, alguém que aposte em cara ou coroa todo mês e tenha sorte pode apresentar resultados vistosos numa análise superficial: 100% de retorno todo mês durante um ano todo, com zero volatilidade. Até o dia em que perder, e registrar prejuízo de 100%.

O mais importante para nós é entender o processo através do qual os retornos são gerados, e o que se pode esperar caso as circunstâncias joguem contra cada ativo. É este o valor que cada gestor de recursos tem que trazer à mesa, e também o valorque pretendemos agregar como assessoria.

– Capítulo Extra – Expectativas Razoáveis (2º edição em inglês) – Tradução

Citação de abertura:

Expectativas de retorno precisam ser razoáveis. Qualquer coisa além disso te colocará em apuros, normalmente através da aceitação de mais risco do que você percebe.

Quero destacar que nenhuma atividade na seara de investimentos tem propensão a ser bem-sucedida a menos que o objetivo de retorno seja (a) explícito e (b) razoável tanto em absoluto como em relativo ao risco assumido. Todo esforço de investimento deveria iniciar com uma declaração do que você está querendo atingir. As perguntas chave são o que é seu alvo de retorno, quanto risco você pode tolerar, e quanta liquidez você provavelmente precisará no meio tempo.

…

Objetivos de retorno devem ser razoáveis. Que tipo de retorno podemos almejar? Na maior parte do tempo – embora não necessariamente em qualquer momento particular (e não necessariamente hoje) – é razoável almejar retornos de um dígito ou talvez de dois dígitos baixos. Dois dígitos altos são algo muito especial, e qualquer coisa acima disso deveria ser vista como a seara de profissionais experientes (e apenas os melhores entre estes). O mesmo é válido para resultados particularmente consistentes. Esperar muito nestes sentidos provavelmente levará a desapontamento ou perdas. Existe apenas um antidoto: questionar se o resultado que você está esperando é muito bom pra ser verdade. Isso requer a aplicação de ceticismo, uma qualidade que é absolutamente essencial para sucesso nos investimentos.

Eu não acho que assumir risco de maneira normal e um funcionamento normal dos mercados de capitais deveriam produzir retornos maiores que os acima descritos. Retornos mais elevados são “inaturais”, e sua obtenção requer alguma combinação dos seguintes fatores:

– um ambiente extremamente deprimido onde comprar (esperançosamente seguido por um bom ambiente no qual vender);

– habilidade de investimento extraordinária;

– assunção de riscos extensiva;

– alavancagem pesada, ou;

– sorte

Assim, investidores deveriam perseguir tais retornos somente se acreditam que alguns destes elementos estão presentes e estão dispostos a apostar dinheiro nesta crença. No entanto, cada um destes elementos é problemático de alguma maneira. Grandes oportunidades de compra não aparecem todos os dias. Habilidade excepcional é rara por definição. Assumir riscos funciona contra você quando as coisas não dão certo. Alavancagem também, pois opera nas duas direções, amplificando tanto perdas quanto ganhos. E certamente não se pode contar com sorte. Habilidade é a menos efêmera destes elementos, mas ela é rara (e até habilidade pode não ser suficiente para produzir altos retornos em um ambiente de baixos retornos).

…

Há demonstrações ocasionais da importância de expectativas razoáveis, e nenhuma é mais dramática que o recente escândalo de Madoff.

Bernard Madoff capitaneou o maior esquema Ponzi (pirâmide) jamais revelado. Ele foi capaz de fazê-lo primariamente porque seus investidores falharam em questionar se os retornos supostamente apresentados eram factíveis.

Os retornos que Madoff sustentava não eram incrivelmente altos: apenas 10 por cento por ano aproximadamente. O que era extraordinário era a maneira em que ele reportava tais retornos ano após ano. Um mês negativo sequer era uma raridade. Ainda assim, poucos de seus investidores se perguntavam como estes retornos eram atingidos ou ponderavam se eles eram realmente possíveis.

Durante a maior parte do século vinte, ações comuns retornaram em média 10 por cento anualmente. Mas o fizeram com volatilidade substancial e um número razoável de anos negativos. Na verdade, enquanto 10 por cento foi a média, o retorno de anos individuais raramente ficou próximo deste número. A história mostra que retorno com ações é altamente variável.

Se é de retornos consistentes que você está atrás, você pode obtê-los em títulos do tesouro sem se submeter a volatidade de preços, risco de crédito, risco de inflação ou baixa liquidez. Mas os retornos de títulos do tesouro historicamente têm ficado em na casa de um dígito baixo.

Como poderia Madoff ter produzido o retorno tão mais alto das ações com a consistência de títulos do tesouro? Qual dos cinco elementos listados acima ele teria possuído?

– Ele reportou estes retornos por quase vinte anos, independente do cenário econômico;

– Ninguém considerava que ele possuía alguma habilidade específica em investimentos, e se havia algo excepcional com seu modelo computacional, o que impedia outros de descobri-lo e copiá-lo?

– Ele afirmava não basear seus esforços em prever a direção do mercado ou escolher ações específicas;

– Sua alegada abordagem não envolvia alavancagem;

– Ninguém consegue ser tão sortudo por tanto tempo.

Simplesmente não existia nenhuma explicação racional para os retornos de Madoff. Seus investidores poderiam dizer “Eu verifiquei” ou “Eu acho que faz sentido”, mas era impossível dizer “Eu verifiquei e faz sentido”. Seu método e resultado eram simplesmente impossíveis de justificar: não havia opções excêntricas suficientes para acomodar a quantidade de capital que ele geria, e ainda que houvesse, a estratégia descrita não poderia nunca produzir a virtual ausência de meses negativos que ele apresentava. Mas as pessoas regularmente suspendem sua descrença e aceitam expectativas irreais quando as dizem que há dinheiro fácil a disposição. O escândalo Madoff é um exemplo espetacular da importância de se dizer “bom demais para ser verdade” para expectativas de retorno que são irreais. Mas poucas pessoas parecem ser capazes de fazê-lo.

Ainda neste assunto do Madoff, quero mencionar uma boa maneira de separar o razoável do não-razoável. Em adição ao “bom demais para ser verdade”, apenas pergunte “porque eu?”. Quando o vendedor no telefone te oferece uma rota garantida para lucrar, você deveria ponderar o que o fez oferecer para você ao invés de manter o segredo para si próprio. De maneira análoga, mas um pouco mais sutilmente, se um economista ou estrategista oferece uma visão “a prova de balas” do futuro, você deveria ponderar porque ele/ela ainda precisa de salário para viver, visto que derivativos podem ser usados para transformar previsões corretas em lucros enormes sem a necessidade de muito capital.

…

Todo mundo quer saber como fazer os julgamentos corretos que podem levar a sucesso nos investimentos, e ultimamente as pessoas têm me perguntado “Como você pode ter certeza de que está investindo no fundo do poço ao invés de muito cedo?”. Encontrar o fundo do poço é uma das coisas a respeito das quais nossas expectativas precisam ser razoáveis. Minha resposta é simples: “Você não pode (ter certeza)”.

“O fundo” é o ponto em que o preço de um ativo para de cair e se prepara para voltar a subir. Ele só pode ser identificado em retrospectiva.

Se os mercados fossem racionais, de maneira que nada fosse vendido por menos do que seu “valor justo”, nós poderíamos dizer que o fundo chegou quando os preços chegaram neste ponto. Mas como mercados cometem excessos o tempo todo – e quedas de preços continuam para muito além de onde deveriam ter parado no preço justo – não há maneira de saber quando o preço atingiu um patamar abaixo do qual ele não descerá mais. É essencial entender que “barato” está muito longe de ser sinônimo de “não vai cair mais”.

Eu tento olhar para isso de maneira lógica. Existem três momentos para comprar um ativo que está em declínio: no caminho descendente, no fundo, ou no caminho de recuperação. Não acredito que jamais saberemos quando o fundo foi atingido, e mesmo que soubéssemos, talvez não haja realmente uma grande barganha ali.

Se esperarmos até passar o fundo e o preço começar a subir, a própria subida de preço frequentemente leva outros a comprar, ao mesmo tempo em que empodera quem segura o papel e os desencoraja a vender. A oferta seca e se torna difícil de comprar em grandes quantidades. O comprador potencial acaba descobrindo que já é tarde demais para agir.

Só nos resta comprar no caminho de queda, que deveríamos estar contentes de fazer. A boa notícia é que se comprarmos enquanto os preços colapsam, este fato por si só frequentemente leva outros a se esconder por trás da desculpa de “não é nosso trabalho pegar facas caindo”. No fim das contas, é precisamente quando facas estão caindo que as maiores barganhas estão disponíveis.

Existe uma máxima importante atribuída a Voltaire que diz: “O perfeito (ou ótimo) é inimigo do bom”. Isso é especialmente aplicável a investimentos, onde insistir em participar do mercado apenas quando as condições estão perfeitas – por exemplo, comprando apenas no fundo – pode te levar a perder um monte de oportunidades. Perfeição em investimentos é geralmente inatingível; o melhor que podemos esperar é fazer diversos bons investimentos e excluir a maioria dos investimentos ruins.

Como a Oaktree lida com a questão de saber quando comprar? Nós desistimos de atingir a perfeição ou de estabelecer quando o fundo foi atingido. Ao invés disso, se achamos que algo está barato, nós compramos. Se ficar mais barato, compramos mais. E se comprometermos todo nosso capital, assumimos que seremos capazes de levantar mais.

Um dos seis mandamentos de nossa filosofia de investimentos evoca a “negação do timing de mercado”. Ainda assim, colocamos muito esforço em diagnosticar o ambiente de mercado, e nós certamente não investimos ignorando o que pensamos sobre o que o momento implica para o risco e retorno dos ativos. Na verdade, nosso desinteresse no timing de mercado significa, acima de tudo, que se encontrarmos algo que achamos atrativo, nunca dizemos “Está barato hoje, mas achamos que estará mais barato em seis meses, e portanto vamos esperar”. Não é realista esperar ser capaz de comprar no fundo.

…

Em adição ao excesso de confiança e escassez de consciência sobre risco, creio que expectativas irreais tiveram papel fundamental na criação da crise financeira recente e o crash subsequente.

Eis como eu imagino a atitude de um investidor típico – tanto individual como institucional – em relação a retornos de 2005 até 2007:

“Preciso de 8 por cento. Ficaria feliz de ganhar 10 por cento ao invés disso. Doze por cento seria ainda melhor. Quinze por cento seria ótimo. Vinte por cento seria um espetáculo. E 30 por cento seria algo de outro mundo”

A maioria das pessoas não vê nada de errado com esse monólogo imaginário. Mas algo está muito errado… porque o investidor falhou em questionar (a) se um dado objetivo de retorno é razoável e (b) o que seria necessário fazer para alcançá-lo. A verdade é que tentar atingir retornos mais altos em um dado ambiente normalmente requer algum aumento no risco assumido: ações ou títulos de renda fixa mais arriscados, maior concentração de portfólio, ou aumento de alavancagem.

O que um investidor típico deveria ter dito é algo como:

“Preciso de 8 por cento. Ficaria feliz de ganhar 10 por cento ao invés disso. Doze por cento seria ainda melhor. Mas não vou tentar nada além disso, porque para fazê-lo precisaria incorrer em riscos que não desejo de correr. Eu não preciso de 20 por cento.”

Te encorajo a pensar em “retornos bons o suficiente”. É essencial perceber que há retornos tão altos que não valem serem perseguidos e riscos que não vale a pena assumir.

…

Expectativas de investimento precisam ser razoáveis. Qualquer coisa além disso o colocará em apuros, normalmente através da aceitação de mais risco do que é percebido. Antes de engolir a promessa de retornos na lua sem risco ou de “retornos absolutos” e constantes em níveis muito superiores ao de títulos do tesouro, você deveria ponderar com ceticismo se são realmente atingíveis e não simplesmente sedutores; como um investidor com sua habilidade pode razoavelmente esperar atingir tais retornos; e porque uma oportunidade potencialmente tão lucrativa está disponível para você, de forma tão barata. Em outras palavras, são boas demais para ser verdade?

Capítulo Extra – Expectativas Razoáveis (2º edição em inglês) – comentários

“Pé no chão”: tão óbvio, e ainda assim tão difícil de exercer no dia a dia.

“Muito bom pra ser verdade”: todos aprendemos desde crianças, todos apanhamos para aplicar na vida adulta.

Para quem tem dificuldade de acreditar ou vestir a carapuça, basta novamente olhar para os criptoativos. A promessa da riqueza instantânea e infinita, para toda a humanidade (em forma de vento enlatado digital). Mais absurdo que isso, impossível.

No entanto, poucos resistiram, mesmo em face do óbvio, a nos perguntar num momento de fraqueza “Vem cá, eu sei que parece errado… mas e esse tal de bitcoin, seria que não valeria por alguma coisinha nisso?”.

Somos todos humanos, não tem jeito!

Capítulo 20 – Juntando Tudo

Apenas um grifo aqui, pois este é um dos mantras que repetimos a exaustão, internamente e também em reuniões com os clientes (e também está repetido na carta que receberam junto do livro!):

Antes de acertar, estamos preocupados em não errar.

Investir, de maneira geral, é das atividades mais contraintuitivas que existem. Enquanto os clientes buscam o investimento “certo”, aquele que vai render mais, nós nos preocupamos em encontrar o investimento com menos chance de estar “errado”, e que tenha rendimento adequado caso nada de ruim aconteça.